Fonds commun de créances (FCC)

Un fonds commun de créances ou FCC (debt securitization funds en anglais), qui ressort de la catégorie plus générale des special purpose vehicles (SPV), est une véritable entité légale mise en place pour réaliser un transfert de créances vers des investisseurs intéressés par le rendement proposé.

Il est en général déployé pour la réalisation d’un ou plusieurs objectifs spécifiques, et notamment isoler le risque financier. En effet, en tant qu’entité légale séparée, sa faillite n’affecte en principe pas les finances des institutions qui y ont eu recours.

 

Qu’est-ce qui motive la mise en place d’un fonds commun de créance (FCC) ? 

Les FCC sont souvent utilisés en vue de titriser des créances et commercialiser les titres ainsi créés avec différentes classes de séniorité. La titrisation peut être avantageuse autant pour la banque à l’origine de la créance (externalisation du risque dans le cadre des ratios prudentiels) que pour les investisseurs (remboursement facilité par la distinction entre les créances de la banque et celles du SPV).

Cette titrisation des créances permet de faciliter leur transférabilité ultérieure. La banque ou l’investisseur initial aura alors la possibilité de céder des titres financiers, ce qui peut s’avérer beaucoup plus simple que de procéder à une cession de créance de droit commun. Ainsi, l’opération vise à rendre « liquide » des actifs qui par nature ne le sont pas (créances hypothécaires, dettes de carte de crédit, etc). Ces titres pourront dès lors être listés et négociés sur les places de marché mondiales.

Enfin, des considérations fiscales peuvent inciter à mettre en place des FCC, lorsque la plus-value inhérente à la détention de certains actifs serait susceptible d’être moins taxée dans le cadre d’un FCC que via une méthode de détention traditionnelle. La domiciliation de ces FCC dans des juridictions à fiscalité réduite est également envisageable. 

 

Quels sont les risques inhérents aux fonds commun de créances ?

Les risques liés aux fonds commun de créances sont multiples. L’investisseur se retrouvera par exemple face à des actifs considérés comme moins transparents et plus complexes à analyser, notamment si plusieurs niveaux de FCC ont été mis en place. Cette complexité a été probablement un des facteurs aggravants de la crise des subprimes.  

La liquidité des titres de FCC est aussi à prendre en considération. Bien que les titres soient échangeables, le risque de liquidité est plus important que pour d’autres types d’actifs, tels que les actions ou les obligations. 

En ce qui concerne l’institution qui origine les créances, le risque consiste en une vigilance moindre sur les prêts et crédits qu’elle octroie, dans la mesure où elle n’envisage pas d’assurer le risque de crédit in fine. Ce qui génère un risque de crédit supplémentaire qui, au fil du temps, est susceptible d’alimenter un risque systémique

L'accaparement d'un marché (cornering a market)

L’accaparement d’un marché est une stratégie économique visant à acquérir l’intégralité ou l’essentiel d’une catégorie de ressources ou de biens constituant un marché afin de provoquer sa raréfaction et une hausse des prix. 

L’expression vient de l’anglais « cornering the market » ( « acculer dans un coin » ou « coincer ») qui renvoie à la manipulation d’un marché par le contrôle de l’offre (supply) et des ventes (sales) afin de créer artificiellement une situation de pénurie dans un secteur et de revendre ensuite les biens à des prix très élevés. 

Outre un enrichissement immédiat, l’enjeu pour les accapareurs est d’écarter tous les acteurs adoptant une position vendeuse sur un titre ou une matière première donnée en les contraignant à racheter leur position vendeuse pour limiter les pertes occasionnées par cette entrée parfois soudaine et massive de flux acheteurs. 

Si l’opération est réalisée avec succès, le ou les participants peuvent être amenés à contrôler la majorité des actifs envisagés, sans pour autant être en situation de monopole. 

Toutefois, l’opération d’accaparement n’est pas une prise de position naturelle mais bien artificielle. Les actifs et leurs éventuels dérivés sont achetés « à tout prix », exposant alors les participants à un risque de marché important. 

On parle parfois aussi de squeeze (« presser ») ou de « squeeze-out », bien qu’il s’agisse d’une notion périphérique, sensiblement distincte. « Squeeze-out » peut en outre renvoyer à un concept juridique plus précis, c’est à dire la procédure qui vise à contraindre les derniers actionnaires minoritaires à céder leurs actions dans le cadre d’une offre publique d’achat. 

Actions au porteur (Bearer Securities)

Une action au porteur est un titre financier dont la propriété est réputée acquise pour le porteur du titre physique (ou dématérialisé). L’entité émettrice n’enregistre dans son registre ni le propriétaire ni les transferts du titre d’un détenteur à un autre. La simple présentation du titre entraîne le versement des dividendes subséquents dus par l’émetteur. 

Les actions ne sont pas les seuls titres financiers à pouvoir revêtir la forme au porteur. Les titres au porteur peuvent être déployés dans la plupart des segments, comme les obligations d’État, les certificats, les options, etc. 

Titres au porteur (Bearer form securities)

Un titre au porteur est un titre financier dont la propriété est réputée acquise pour le porteur du titre physique (ou dématérialisé). L’entité émettrice n’enregistre dans son registre ni le détenteur ni les transferts du titre d’un détenteur à un autre. La présentation des coupons (physiquement détachés pour un titre physique) entraîne le versement des flux financiers subséquents par l’émetteur. 

Il s’agit de la forme de détention la plus courante et accessible sur les marchés financiers, qu’il s’agisse d’actions, d’obligations ou d’options. Si aujourd’hui, les titres financiers sont pour l’essentiel « dématérialisés » et non physiques, la forme au porteur est toujours d’actualité. Les titres financiers restent matérialisés par une inscription au compte de leur propriétaire. Les titres au porteur sont alors ceux qui peuvent « changer de main » sans pour autant nécessiter la modification du registre de l’émetteur, qui n’est pas impacté.

La forme au porteur a un avantage pour le détenteur, qui peut acquérir et revendre ses titres plus facilement, que ce soit par le biais d’un compte-titres classique ou dans le cadre d’un plan d’épargne en actions (PEA). Pour l’émetteur, la forme au porteur facilite la négociation et la transmission de la valeur et réduit les coûts éventuels.

L’inconvénient de la forme au porteur est pour l’émetteur de ne pas connaître l’identité du détenteur final du titre. Des procédures comme le titre au porteur identifiable (TPI) permettent de contourner cette difficulté. Pour le détenteur de titres au porteur, l’inconvénient est qu’il peut ne pas avoir accès aux mêmes avantages que ceux attachés aux titres mis au nominatif, notamment dans le cadre d’une détention de longue durée (frais de garde, bénéfice de durée de détention, etc). 

La forme « au porteur » prend tout son sens dans son opposition avec les autres formes de détention. En effet, une action peut être au porteur, au nominatif administré ou au nominatif pur. La distinction de ces trois formes de détention réside essentiellement dans l’intermédiaire qui fera l’interface entre l’émetteur et l’actionnaire. 

D’un point de vue juridique, en France, une action au porteur implique que le titre en question soit détenu par un intermédiaire financier dûment habilité par la loi pour réaliser une prestation de tenue-conservation de titres au sens de l’article L541-2 du Code civil. En ce sens, l’article R211-2 dispose que lorsque les titres sont tenus par un intermédiaire financier tel qu’un établissement de crédit ou une entreprise d’investissement, les titres revêtent la forme au porteur. Cette règle se retrouve au sein du Règlement général de l’Autorité des marchés financiers (RGAMF), qui la complète en précisant que peuvent revêtir la forme au porteur les titres financiers admis aux opérations du dépositaire central.

A contrario, l’article R211-2 du RGAMF considère que « lorsque les titres financiers sont inscrits dans un compte-titres tenu par un émetteur ou par une personne agissant pour son compte, ils revêtent la forme dite "nominative" ». Cela signifie que le compte-titres est géré directement par l’émetteur ou un intermédiaire agissant pour son compte. 

Equity Market Neutral

Equity market neutral (EMN) désigne une stratégie de hedging qui vise à réduire au maximum l’exposition d’un portefeuille au risque de marché. Autrement dit, l’objectif est de rester « neutre » vis-à-vis des tendances du marché et de dégager ainsi une performance alpha positive, décorrélée de celle de l’indice de référence (bêta). 

Le gérant y parvient généralement en exploitant les différences de cours entre plusieurs actifs, en initiant sur ces-derniers des positions longues et courtes. Ces actifs peuvent appartenir au même secteur, au même pays ou bien peuvent partager toute autre caractéristique offrant pour le gérant une opportunité d’arbitrage. Cela peut être, par exemple, le ratio d’endettement ou l’intensité capitalistique. La véritable variable souvent recherchée ici est le niveau de corrélation entre les actifs envisagés, qu’il s’agisse d’une corrélation positive ou négative. 

Les investisseurs intéressés par les fonds EMN souhaitent surperformer les rendements obligataires sans pour autant adopter un profil de risque très agressif. L’enjeu est de créer une performance positive peu important les conditions de marché et que ce dernier soit haussier ou baissier. L’EMN apparaît ainsi comme une solution d’investissement idoine proposée par les fonds alternatifs, qui doivent se couvrir contre le risque de marché.

La faiblesse de cette stratégie réside essentiellement dans le risque de corrélation. En effet, si la stratégie s’appuie sur une hypothèse de forte corrélation entre plusieurs actifs, le risque est qu’un des actifs connaissent un choc idiosyncratique qui le décorrèle des autres actifs du panier. Le scénario le plus défavorable est celui qui donnerait une perte dans les deux positions, la position courte et la position longue.

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La tendance haussière sur l'actif A devrait se traduire par une hausse sur l'actif B, habituellement fortement corrélé. Cependant, l'actif peut, pour des raison diverses, évoluer soudainement de manière indépendante, c'est à dire de façon décorrélée de l'actif A. 

L’EMN n’est donc pas une panacée contre le risque de marché et la stratégie n’est pas un arbitrage par convergence mécanique mais un arbitrage avec risque de marché. Dans cette optique, le gérant du fonds dispose d’une latitude pour jouer sur les mouvements, notamment en coupant la position perdante lorsqu’une tendance spécifique se dessine. Par exemple, si un mouvement haussier est attendu sur le court terme, le gérant peut couper la position vendeuse, quitte à la reprendre plus tard, si cette tendance s’épuise.  

De surcroît, la stratégie repose sur le postulat qu’il y aura un spread entre la performance des positions longues et celle des positions courtes. Autrement dit, le gérant va identifier au sein d’une catégorie d’actif ceux qui présentent le plus de faiblesse: Il va initier une position courte sur ces actifs. Toujours au sein de cette catégorie, il va identifier ceux qui présentent de grandes capacités de résistance et de croissance: Il va alors initier une position longue sur ces actifs.

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Le gain de la stratégie EMN est le spread entre les positions longues et les positions courtes. 

L’axiome directeur de la stratégie est qu’en cas de baisse du secteur, les actifs détenus en position longue résisteront mieux que les autres actifs du panier, tandis qu’en cas de hausse, les actifs détenus en position courte n’augmenteront pas autant que les autres. Cette stratégie peut se révéler perdante si des titres en position de faiblesse connaissent un renversement de situation favorable. Dans ce cas, la volatilité du titre vendu peut jouer contre le fonds EMN. 

Par conséquent l’EMN repose sur une certaine virtuosité du gérant qui devra analyser toutes les variables en présence et posséder une connaissance fine des marchés sur lesquels il intervient. S’agissant d’une stratégie reposant sur un stock picking, le risque est non-négligeable. Une bonne diversification est indispensable pour déployer un EMN avec un certain effet de levier.