L’écart appliqué aux contrats d’échange sur défaut (Credit Default Swap Spread) est la méthode de rémunération classique des vendeurs de protection dans le cadre d’un Credit Default Swap (CDS). Il est mesuré en points de base (basis points ou bp) ou en millième de pourcentage.
Illustration
Un CDS société-A propose un spread de 246,5 bp ou 2,465%. Cela signifie que, pour assurer une dette de 1000€ de cette société, il est nécessaire de régler 24,650€ par an.
Ce spread est calculé en fonction des chances de défaut de la société-A. Si cette dernière fait défaut, le vendeur de protection devra régler 1000€. Dans le cas d’un CDS de maturité cinq ans, il espère un profit de 124,65 € à l’échéance du contrat.
C’est donc que le vendeur de protection table sur une chance de défaut dans les cinq ans inférieure à 12,4%, sinon l’opération n’a pas grand sens pour lui: Il va gagner 12,4% du nominal alors même que la chance de perdre 1000€ est supérieure à ce rendement. En d’autres termes, le rendement ne compense pas le risque de perte du montant nominal.
Cette vision se complexifie davantage si l’on considère que le défaut peut survenir à tout instant t au cours des cinq années séparant le point de départ du CDS et sa maturité. Ainsi la perte ne s’élèvera qu’au montant suivant: Nominal - Primes déjà encaissées.
De surcroît, la valeur de recouvrement peut ne pas être égale à 0 € mais plutôt à plusieurs dizaines de centimes voire plusieurs euros. Ainsi la perte du vendeur de protection sera limitée dans cette hypothèse.
Appréciation et variation du spread de CDS
Les spreads de CDS représentent le prix que sont prêts à payer les investisseurs pour se couvrir contre un risque de défaut d’une entité (État ou entreprise). Ils sont basés non seulement sur la probabilité de défaut de cette entité, mais encore sur des facteurs plus globaux et notamment le contexte macroéconomique dans lequel elle évolue.
Un actif peut avoir un spread de crédit positif ou négatif selon que sa rémunération soit supérieure ou inférieure au taux Libor, qui constitue le taux dit flat ou spread zéro. Il s’agit en quelque sorte d’une prime (ou d’un malu) eu égard au risque encouru par rapport à un investissement non risqué.
En principe, la prime de CDS pour un sous-jacent doit être égale à son spread de crédit. Le cas contraire, une opportunité d’arbitrage apparaît: L’investisseur pourrait acquérir un titre obligataire dont le rendement est supérieur à la prime du CDS, tout en achetant à moindre coût une protection via ce CDS, bénéficiant ainsi d’un profit sans risque.
En pratique, le jeu de l’offre et de la demande de protection font varier les primes de CDS. Ainsi, il apparaît que la liquidité du marché affecte globalement ces primes, ce qui a pu être démontré scientifiquement après la crise de 20081 .
Si la notation du risque de crédit se détériore, la prime sur le CDS demandée par les vendeurs de protection augmentera. Cependant, une offre de protection moins importante peut entraîner une hausse du niveau de la prime de CDS au-delà du spread de crédit de l’actif sous-jacent.
Au contraire, théoriquement, la prime pourrait être inférieure au risque de crédit dans les cas où les vendeurs de protection accepteraient une rémunération moindre. On parle ici de base « négative ». Cette situation, moins courante que la base positive, peut s’expliquer par le caractère non financé du CDS, incitant les vendeurs de protection à prendre position tout en stimulant l’offre de protection sur les marchés CDS.
Controverse sur les spreads de CDS
Les CDS spreads sont largement controversés dans la mesure où ils ont parfois préfiguré des événements de défaut majeurs, tels que ceux de Bear Stearn, d’AIG ou encore lors de la crise des dettes souveraines islandaises.
L’augmentation de ces spreads constituent de fort signaux négatifs qui, s’ils ne sont pas nécessairement auto-réalisateurs, sont susceptibles de jouer un rôle procyclique dans un contexte de crise.
De surcroît, des effets « d’entraînement » font que les primes sur les CDS subissent des variations décorrélées du risque de crédit fondamental, ce qui a pu être constaté à l’occasion de la crise financière de 20082 .
Ces caractéristiques sont redoutables dans la mesure où les spreads de CDS sont parfois utilisés pour sonder le risque de défaut d’une entité: Les données sur les spreads de CDS étant accessible en continu et plus rapidement que les données macroéconomiques, elles sont parfois utilisées comme référence.